金銀牛市終結(jié)還是中場(chǎng)休息？解析長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性支撐
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2026-02-06 21:13
1月底至2月初，國(guó)內(nèi)外金銀價(jià)格一度暴跌，COMEX黃金和白銀期貨跌幅一度分別超過(guò)20%和40%。從波動(dòng)率來(lái)看，在金銀價(jià)格屢創(chuàng)歷史新高之后，波動(dòng)率不斷放大。此輪暴跌主要源于金銀做多交易過(guò)度擁擠、避險(xiǎn)情緒短期降溫、市場(chǎng)對(duì)于新提名的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策擔(dān)憂等因素有關(guān)。然而，金銀長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)的基礎(chǔ)依然穩(wěn)固，市場(chǎng)既沒(méi)有出現(xiàn)美元流動(dòng)性危機(jī)，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)壓低利率配合政府化債的政策意圖不會(huì)因更換新任美聯(lián)儲(chǔ)主席而改變。此外，各國(guó)央行購(gòu)金需求、投資端的配置屬性，以及國(guó)際治理體系變革下的貨幣屬性，仍將為金銀價(jià)格提供長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性支撐。
多因素共振導(dǎo)致金銀價(jià)格暴跌
首先，多頭頭寸極度擁擠放大了回調(diào)壓力。，在此輪調(diào)整發(fā)生前，貴金屬已成為“全球最擁擠的交易標(biāo)的”之一。，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶均持有大量多頭倉(cāng)位，且做多金銀并不限于期貨合約，還包括部分機(jī)構(gòu)在現(xiàn)貨市場(chǎng)囤貨。
其次，避險(xiǎn)溢價(jià)顯著消退。反映市場(chǎng)恐慌的VIX指數(shù)在1月29日降至16.88，一般高于20代表市場(chǎng)恐慌。一方面美聯(lián)儲(chǔ)主席人選的敲定降低了市場(chǎng)的不確定性和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性的擔(dān)憂。據(jù)海外媒體報(bào)道，特朗普擬提名沃什執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)。另一方面，市場(chǎng)對(duì)于伊朗局勢(shì)擔(dān)憂因特朗普講話而有所緩和。
第三，貨幣政策預(yù)期發(fā)生修正。。美國(guó)總統(tǒng)特朗普1月30日通過(guò)社交媒體宣布，提名美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)前理事凱文·沃什 (Kevin Warsh) 為下任美聯(lián)儲(chǔ)主席。其“溫和降息+縮表”的政策理念一度扭轉(zhuǎn)此前流動(dòng)性寬松預(yù)期，引發(fā)投資者對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的擔(dān)憂。從歷史履職軌跡來(lái)看，凱文·沃什的貨幣政策傾向其實(shí)帶有一定的鷹派色彩，這一點(diǎn)從其過(guò)往履職美聯(lián)儲(chǔ)期間的政策表態(tài)與投票傾向中便可得到印證。
金銀比價(jià)修復(fù)意味著跌勢(shì)放緩
從本輪的調(diào)整中，金銀波動(dòng)的特點(diǎn)和驅(qū)動(dòng)不一樣，回調(diào)的幅度也不一樣。首先，去年白銀整體漲幅超過(guò)黃金，COMEX白銀漲幅逼近130%，而COMEX黃金的漲幅為55.5%，漲幅過(guò)快就更容易引發(fā)散戶追漲，一旦價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整，更容易引發(fā)極端恐慌。其次，黃金和白銀上漲的共同驅(qū)動(dòng)來(lái)源于貨幣寬松下的投資需求，而白銀上漲除了實(shí)物出現(xiàn)供應(yīng)缺口之外，其貨幣屬性和避險(xiǎn)屬性弱于黃金。再次，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論是牛市還是熊市，白銀波動(dòng)率都遠(yuǎn)超黃金。
從金銀比價(jià)來(lái)看，上周五和本周一大跌之后，該指標(biāo)已經(jīng)跌破60，處于歷史偏低的水平，白銀后續(xù)下跌空間也比較小了，光伏對(duì)白銀需求的增長(zhǎng)還是會(huì)支撐白銀抗跌，當(dāng)前調(diào)整可能是擠出過(guò)多的投機(jī)水分，在實(shí)物供應(yīng)缺口補(bǔ)齊之前，白銀還會(huì)繼續(xù)上漲。金銀比價(jià)降至歷史低位附近，這意味著金銀調(diào)整空間有限。
諸多因素還將驅(qū)動(dòng)金銀上漲
首先，市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)美元流動(dòng)性危機(jī)，這既不會(huì)引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，也不會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)金銀持續(xù)大規(guī)模拋售。數(shù)據(jù)顯示，1月底，隔夜美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)協(xié)議（RRP）使用規(guī)模達(dá)28.52億美元，較前一交易日的11.03億美元大幅上升約158%。逆回購(gòu)協(xié)議目的是讓市場(chǎng)閑置的流動(dòng)性回籠，托底短端利率。
其次，新提名的美聯(lián)儲(chǔ)主席并不能改變美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的基調(diào)。沃什所倡導(dǎo)的“縮表 + 降息”政策組合，并非單純意味著政策緊縮，而是強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的邊界，減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，縮表就是其為了降低非常規(guī)貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的扭曲。沃什主張“讓資產(chǎn)負(fù)債表縮一縮”，為降息提供更多空間。另外，特朗普政府要落地“大漂亮法案”，減稅和提高關(guān)稅等措施都無(wú)法降低政府債務(wù)率，因此需要寬松的貨幣政策配合政府化債，沃什就任美聯(lián)儲(chǔ)主席之后也需要配合特朗普政府化債。
再次，去美元化帶來(lái)的央行購(gòu)金是長(zhǎng)期利好，并不會(huì)消失。當(dāng)前全球國(guó)際治理秩序遭遇挑戰(zhàn)，全球央行對(duì)“戰(zhàn)略自主”的需求達(dá)到了前所未有的高度，黃金作為唯一的“非政權(quán)信用資產(chǎn)”，其在儲(chǔ)備中的地位不斷攀升。央行對(duì)黃金需求依然強(qiáng)勁，甚至部分國(guó)家將白銀也納入國(guó)家儲(chǔ)備。
最后，投資需求也給金銀提供上漲動(dòng)力。當(dāng)前黃金的投資需求增長(zhǎng)可能更多的是配置需求，全球治理體系變革、地緣政治頻發(fā)、歐美債務(wù)高企、經(jīng)濟(jì)增速放緩與歐美高漲的股市形成鮮明對(duì)比，這意味著權(quán)益資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，機(jī)構(gòu)需要配置與權(quán)益資產(chǎn)相關(guān)度較低、具有避險(xiǎn)屬性的資產(chǎn)對(duì)沖投資組合的β風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人投資者則需要配置黃金實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。黃金和白銀ETF持倉(cāng)代表二者的投資需求景氣度，此輪金銀大幅下跌，金銀ETF持倉(cāng)并沒(méi)有驟減。金銀大跌前，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量為1089.96噸，最大的白銀ETF——SLV持有白銀量為1.63萬(wàn)噸，下跌后反而升至1.65萬(wàn)噸。
綜上所述，市場(chǎng)過(guò)于擁擠是貴金屬價(jià)格暴跌最重要的原因，而避險(xiǎn)情緒消退和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策擔(dān)憂只是短期的擾動(dòng)。未來(lái)央行購(gòu)金、投資需求、對(duì)沖β風(fēng)險(xiǎn)的配置屬性和國(guó)際治理系統(tǒng)變革下的貨幣屬性依舊會(huì)給貴金屬提供支撐。投資者可以運(yùn)用芝商所的1盎司黃金期貨（1OZ）和上期所黃金期貨、期權(quán)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。1盎司黃金（1OZ）期貨合約是一種“納米”合約品種，但卻具備標(biāo)準(zhǔn)規(guī)模合約的相同作用，為黃金市場(chǎng)參與者提供了一種新的交易方式。
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